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第2部分（第2页）

价值增加　=　兼并后新公司价值　…（收购公司价值　＋　目标公司价值）

用具体数字来举例说明。假设收购公司的市场价值为45万，而目标公司的市场价值也为45万；那么两公司的市场价值之和就是90万。假设兼并后新公司的协同增值将合并公司的价值推高到100万。那么所创造的价值就是10万。那么这些创造的价值如何在目标公司和收购公司之间分配？目标公司总是要得到一些溢价，而收购公司的情况则会不同。如果收购公司付出少于10万的溢价，那么收购公司也会分享到一些价值增加。但是如果收购公司付出大于10万的溢价，那么收购公司的价值就会降低。如果收购公司为目标公司付出50万，那么一个的溢价就已经被付给目标公司。价值的增加被平等的分享了。但如果收购公司对目标公司付出55万，那么所有的收益都流向目标公司；而收购公司没有获得价值增长。如果收购公司对目标公司付出70万，收购公司的价值会下降到30万。

自从上世纪90年代初以来国际上的兼并交易中，相当数量的兼并交易采用股票互换的交易方式。尽管有人认为这并不代表真正的现金，但是这一观点并不正确。用一个类似的例子来说明，收购公司的市场价值为40万，而目标公司的市场价值也为40万。那么两公司的市场价值之和就是80万。假设合并公司的协同增值将合并公司的价值推高到100万。那么所创造的价值就是20万。分三种情况来说明，第一种情况，假设收购公司以一对一换股的方式来收购目标公司。因为兼并后新公司估价为100万，目标公司会接受50万，也就是100万的一半；其所受溢价就是25％。基于收购公司和目标公司各自在兼并交易以前40万的价值，收购公司和目标公司各自占交易完成前合并价值的50％。在兼并交易完成后，收购公司和目标公司在新公司拥有权的百分比仍然保持为50％对50％。但是假设为第二种情况出现，如果收购公司用自己的每股来换目标公司的每1股，那么这就等同于给目标公司付出60万的价值。目标公司的股东将会拥有兼并交易完成后新公司的60％。但是收购公司的股东将不会享有任何兼并交易带来的协同增值。必须强调；目标公司的股东相对于收购公司的股东在新公司中的每1股则会拥有股。第三种情况，如果收购公司对目标公司付出超过60万则情况就会更加糟糕。假设收购公司对目标公司付出80万（换股比例为2比1）。由于合并后公司的价值为100万，所以收购公司的价值就会降为万。这样的结果显然对收购公司很不利。收购公司的份额价值下降万，或者说是1％。进一步说，收购公司的股东仅占合并后新公司价值的13；　对于收购公司股东拥有的每1股，目标公司的股东则拥有2股。

9。2同类公司比较法

在对参与兼并交易的公司进行估价的方法中有一种最常用最易操作的方法就是同类公司比较法。这种方法目前在国外被广泛使用，尤其是投资银行和法律咨询服务机构对此方法用的更多。在这种方法中，为了对兼并交易中的公司做出估价，对一组相似的公司重要关系量值进行估算，从而通过和参照公司的对比，对价值做出估计。这种方法的理论基础并不复杂。在这里可以使用市场上的交易来说明这个方法的机理。仅凭常识就可以知道，相似公司的估值应该可以相互比较。这个方法很直观，所以很受商界人士，财务顾问和涉及到兼并交易的法律人士的欢迎。

首先，这里把这个方法的基本概念用一个例子来进行说明。用表中的数据来说明公司比较法。这里的目的是要确定公司V的价值，所以这里找了三个同类的公司。为了检验其可比性；　这里考虑公司规模，公司产品的相似性，公司的历史，公司业绩增长率，最近的变化趋势，以及其他的一些变量。

假设目标公司MA；　MB和MC满足了同类公司可比性的大部分要求。然后计算三个重要的财务比率，即公司市值对营收的比率，公司市值对EBITDA（EBITDA指未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）的比率，以及公司市值对自由现金流量的比率。这些计算得出的比率列示在表中。根据这些比率的数值然后得出均值，这些均值被应用在对公司V的绝对量值的计算中。为了使得均值更有意义，这里每一个公司计算出来的比率值应该在数值上尽量接近。如果他们之间的数值有很大差异，这就意味着数值在均值左右的分布很离散，因而均值也就失去了参考意义。在这里的例子中，三个同类公司的比率并没有很大的起伏变化。因此，使用平均值是合理的。

表

A　部分：同类公司的比率（公司V和公司MA，MB，和MC　比较）

比率　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　公司MA　　　　　　　　　　　　　　公司MB　　　　　　　　　　　　　公司MC　　　　　　　　　　　均值

企业市值营收

企业市值EBITDA　　　　　　　　　　　　　　　　　　　15　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　14　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　22　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　17

企业市值自由现金流量　　　　　　　　　　25　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　20　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　27　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　24

B部分：　　对公司V应用价值比率

公司V　的最新实际数据　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　平均比率　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　指明的企业市值

营收　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　=　100

EBITDA　　　　　　　　　　　　　　=　7　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　17　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　119

自由现金流量　　　　　=　5　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　24　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　120

均值　　　=　　120　（大约）

假设在一个相对短的时间里，公司V有1亿的营收，EBITDA是7百万，而自由现金流量是5百万，正如在表中B部分所显示。我们然后使用从表中A部分得到的比率来获得公司V的公司价值。我们有三个对公司V的公司价值的估计，分别基于公司价值对营收，EBITDA；　和自由现金流量的估计。这些估算的结果很接近，足以被当作是合理可靠的估算。最后；这里得到1亿两千万作为公司V的市场价值的估计。

同类公司比较法的优点之一在于该方法可以用来对一个非上市公司的价值估计。这个方法可以估计如果该公司成为公开上市的公司那么其估计价值是多少。这个方法也可以用来检验在兼并交易中的公司估值的可靠性如何。收购公司和目标公司都寻求比较合理可靠的兼并价格

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